“Che la moneta circoli a livello nazionale o internazionale, una domanda rimane fondamentale: cosa le conferisce innanzitutto accettazione? Una moneta maltese del XVI secolo reca l’iscrizione Non aes, sed fides – non il metallo, ma la fiducia”, ha spiegato la Vice Direttrice Generale della Banca d’Italia, Chiara Scotti e le monete digitali al Workshop su “Digital Assets and Monetary Policy Transmission”. “La storia del denaro ci insegna ripetutamente che l’accettazione non si è mai basata unicamente sul suo valore intrinseco. Anche quando le valute sembravano derivare il loro valore da metalli preziosi, prodotti agricoli o altre merci, ciò che ne sosteneva realmente l’uso era la fiducia: fiducia nel valore, nella convertibilità, nell’ampia accettazione e nelle istituzioni che le garantivano.
Nel dominio digitale, preservare la fiducia significa anche garantire che le persone possano utilizzare gli strumenti di pagamento in modo sicuro, protette da frodi, furti informatici e intrusioni ingiustificate nella privacy. Queste non sono preoccupazioni secondarie, poiché influenzano la fiducia degli utenti nell’usabilità, nella sicurezza e nell’affidabilità dello strumento di pagamento stesso, anche se non vengono trattate in questa sede.
Questa lezione è ancora più importante oggi. Man mano che il denaro diventa sempre più digitale – un segnale elettronico senza sostanza fisica che rappresenta una voce in un database o un token su un registro distribuito – è allettante concentrarsi su ciò che le nuove tecnologie possono consentire: velocità, programmabilità, efficienza o nuove forme di regolamento. Ma questi sono attributi dello strumento di pagamento o della sua infrastruttura sottostante, non la fonte del suo valore. Ciò che rende qualcosa denaro non è cambiato: viene accettato perché gode di fiducia, e la fiducia è alimentata da istituzioni e regole credibili.
La questione centrale, quindi, non è se le valute digitali delle banche centrali (CBDC), le stablecoin o i depositi tokenizzati possano, singolarmente, svolgere il ruolo che le forme tradizionali di denaro hanno storicamente ricoperto. La questione più rilevante è quale tipo di architettura istituzionale – che combini diversi asset di regolamento, istituzioni e infrastrutture – possa garantire fiducia, resilienza ed efficace controllo monetario, accompagnando al contempo l’innovazione senza ostacolarla.
La risposta non deriverà dal confronto di strumenti isolati. Dipenderà da come interagiscono le forme di denaro pubbliche e private: dalla progettazione dell’infrastruttura, dall’interoperabilità, dall’accesso al denaro e ai servizi delle banche centrali, dalla convertibilità, dalla struttura giuridica dei crediti e dall’evoluzione della ripartizione dei ruoli tra banche, istituti non bancari, piattaforme di pagamento e tecnologiche e istituzioni pubbliche. Dipenderà anche da come la supervisione e la regolamentazione plasmeranno questa interazione fin dall’inizio.
Le principali forme di moneta digitale di cui stiamo discutendo sono: CBDC, stablecoin e depositi tokenizzati.
Le dimensioni politiche chiave attraverso cui queste forme di moneta digitale passano
Sette domande per l’agenda di ricerca
Il focus di questo workshop è su una questione cruciale: in che modo le forme digitali di moneta possono influenzare la trasmissione della politica monetaria. Nei miei interventi, tuttavia, vorrei inserire tale questione in un quadro analitico più ampio.
Gli aspetti monetari da valutare sono elencati nelle seguenti righe: efficienza e innovazione, fiducia e convertibilità, stabilità finanziaria, funzionamento del mercato, intermediazione, trasmissione della politica monetaria e ruolo della regolamentazione e della struttura.
Ciò che rende significativo questo quadro sono le caratteristiche di progettazione sottostanti, la struttura di regolamento e gli aspetti istituzionali di ciascuno strumento. Dal punto di vista delle politiche, le caratteristiche cruciali di progettazione e regolamento riguardano la natura pubblica o privata di questi titoli, se siano al portatore o non al portatore e se il regolamento avvenga al di fuori dell’infrastruttura centrale della banca centrale o se rimanga ancorato alla moneta della banca centrale.⁶ Queste caratteristiche determinano il modo in cui circolano, come vengono regolati e come interagiscono con il sistema monetario esistente.
Le stablecoin, ad esempio, circolano tipicamente come crediti privati trasferibili e vengono regolate al di fuori del sistema centrale della banca centrale fino al momento del rimborso. Al contrario, i depositi tokenizzati, se opportunamente progettati, possono preservare la logica del sistema monetario a due livelli, con trasferimenti registrati tramite intermediari regolamentati e regolamenti che continuano ad avvenire in moneta della banca centrale.
Per questo motivo, le risorse digitali non dovrebbero essere discusse solo in termini tecnologici – registri distribuiti, tokenizzazione, programmabilità e smart contract. Dal punto di vista di una banca centrale, una questione più fondamentale è come queste diverse architetture possano modificare i canali attraverso i quali la politica monetaria influenza le condizioni finanziarie e, in ultima analisi, l’economia reale.
Questi strumenti possono essere importanti non solo per i pagamenti, ma anche per il contesto operativo della politica monetaria stessa. Possono influenzare le strutture di finanziamento delle banche, la liquidità del mercato, la domanda di attività sicure, il funzionamento dei mercati repo e dei titoli di Stato, la distribuzione delle riserve, la resilienza dell’intermediazione e la trasmissione dei tassi di interesse alle condizioni di finanziamento.
È in quest’ottica che vorrei organizzare le mie osservazioni attorno a sette ampie domande.
1. La prima domanda riguarda l’efficienza e l’innovazione nei pagamenti. È da qui che partono molte discussioni. Quale tipo di credito digitale migliora i pagamenti e a quali condizioni? Le CBDC, le stablecoin e i depositi tokenizzati migliorano la velocità, i costi, la convenienza, l’interoperabilità e la concorrenza?
Le soluzioni basate sulla DLT possono ridurre gli attriti nei pagamenti transfrontalieri, consentire la liquidazione programmabile e condizionale e supportare nuovi casi d’uso nel finanziamento della catena di approvvigionamento e nei mercati dei titoli.8 Sebbene il potenziale sia reale, attualmente
e evidenze suggeriscono che i benefici non saranno né automatici né uniformi. La loro effettiva realizzazione dipende dalla scalabilità, dall’interoperabilità tra i sistemi e dall’integrazione con le infrastrutture esistenti.⁹
I guadagni in termini di efficienza dipendono anche dalla forma dello strumento stesso e dalle modalità di regolamento. Le stablecoin possono offrire velocità e integrarsi facilmente in ambienti on-chain altamente componibili, senza dover ricorrere ai tradizionali processi interbancari fino al momento del rimborso. I depositi tokenizzati possono offrire una diversa forma di efficienza: possono estendere la programmabilità e nuove funzionalità, preservando al contempo l’integrazione con il sistema bancario e il regolamento in moneta della banca centrale.
Il rischio, tuttavia, è che l’innovazione porti con sé la frammentazione. Piattaforme multiple e non interoperabili possono frammentare la liquidità e limitare la scalabilità in modi che vanificano i vantaggi tecnici sottostanti.
Pertanto, anche in termini di efficienza, la questione non è puramente tecnologica, bensì architettonica. La domanda chiave non è se gli strumenti digitali siano più efficienti in teoria, ma se, e a quali condizioni, gli effetti di rete, l’interoperabilità e la progettazione del regolamento consentano di realizzare questi vantaggi su larga scala.
2. La seconda questione riguarda la fiducia, la convertibilità e l’unicità della moneta. Quando la moneta viene tokenizzata, cambia lo strumento o solo l’infrastruttura?
Panetta (2025) offre una chiara caratterizzazione della duplice natura della DLT e della tokenizzazione: stanno rimodellando il denaro e i pagamenti, apportando maggiore efficienza – integrando messaggistica, compensazione e regolamento in un’unica architettura e riducendo drasticamente la necessità di riconciliazione – ma anche nuovi rischi, tra cui nuove forme di fallimenti operativi, minacce informatiche e instabilità finanziaria amplificata digitalmente.
Non si tratta di una questione semantica. Il denaro elettronico tradizionale e i depositi bancari sono crediti verso un’istituzione, riscattabili attraverso canali definiti, senza un prezzo osservabile sul mercato secondario. Al contrario, alcuni strumenti tokenizzati possono diventare trasferibili e negoziabili, e mostrare un prezzo di mercato. In tal caso, la tokenizzazione non è semplicemente un aggiornamento tecnico. Può alterare il modo in cui si crea la fiducia e come questa può venire meno.
È proprio per questo che le distinzioni introdotte in precedenza sono importanti. Le stablecoin in genere possono essere scambiate a un valore superiore alla pari e sollevare questioni dirette sulla convertibilità e sull’unicità della moneta. I depositi tokenizzati non necessariamente funzionano allo stesso modo. Possono preservare la logica del sistema monetario a due livelli. Ciò non significa che le stablecoin non possano svolgere un ruolo utile in alcuni contesti, in particolare laddove affrontino problemi reali. Tuttavia, le loro implicazioni monetarie non sono le stesse. Comprendere con precisione dove e perché differiscono è una questione di ricerca ancora aperta.
La distinzione tra convertibilità legale ed effettiva diventa cruciale. Anche se uno strumento prevede un diritto legale al rimborso alla pari, può comunque essere scambiato a sconto se l’arbitraggio è imperfetto, il rimborso è ritardato o costoso, o l’accesso al rimborso è disomogeneo. Affinché uno strumento funzioni come moneta, deve essere accettato alla pari, anche in situazioni di stress.
Essendo passività dirette di una banca centrale, le CBDC ereditano il pieno sostegno istituzionale della moneta pubblica. Al contrario, la credibilità degli strumenti privati dipende fortemente dalla qualità delle riserve, dalla progettazione dei diritti di rimborso e dall’efficacia della convertibilità nella pratica. Per la moneta tokenizzata bancaria, la credibilità continua a dipendere dalle garanzie istituzionali che supportano i depositi in generale.
3. La terza questione riguarda la stabilità finanziaria, la resilienza operativa e le nuove fragilità. Le forme di moneta tokenizzate rendono il sistema più sicuro e resiliente? Creano nuovi canali di instabilità o aumentano i rischi esistenti?
La risposta dipende fortemente dalla progettazione e dalle strutture di regolamento. La tokenizzazione può eliminare vecchi attriti, ma può anche introdurre nuove vulnerabilità. Per gli strumenti al portatore, la determinazione del prezzo sul mercato secondario può essere non solo una fonte di deviazione da
L’unicità della moneta, ma anche un canale di fragilità finanziaria. Piccole deviazioni dalla parità possono infatti diventare immediatamente visibili agli operatori di mercato, accelerando le dinamiche di svendita, anche in assenza di problemi di solvibilità. In questo contesto, la tempistica e la struttura del rimborso non sono dettagli secondari di implementazione, ma determinanti centrali della resilienza.
Laddove la moneta bancaria tokenizzata rimane incorporata in un quadro di intermediazione e regolamento ancorato alla moneta della banca centrale, la fragilità può assumere una forma diversa. Possono comunque sorgere rischi operativi, di liquidità o di concentrazione. Ma la pressione di mercato sul valore nominale che caratterizza gli strumenti al portatore è strutturalmente ridotta. Quindi, ancora una volta, la questione chiave non è semplicemente se la moneta sia tokenizzata, ma se l’architettura amplifichi la fragilità sensibile al prezzo o la contenga all’interno di una struttura di regolamento più robusta.
4. La quarta questione riguarda il funzionamento del mercato, la domanda di attività sicure e il contesto operativo della politica monetaria. In che modo le attività di regolamento tokenizzate potrebbero rimodellare la moneta e i mercati finanziari attraverso i quali opera la politica monetaria?
Questa è una dimensione talvolta sottovalutata nel dibattito pubblico, ma di grande rilevanza per le banche centrali. Gli effetti dipendono, ancora una volta, dalla progettazione e dalla struttura delle riserve.
Quando le riserve sono investite in titoli di Stato a breve termine, gli emittenti di stablecoin possono diventare attori significativi in questi mercati e nei mercati repo. Su larga scala, ciò può influenzare i rendimenti, i premi di convenienza e la disponibilità di attività liquide di alta qualità.
Quando le riserve sono detenute come depositi bancari, gli effetti si manifestano in modo più indiretto, attraverso i bilanci delle banche e la regolamentazione della liquidità. Le variazioni del volume e della composizione dei depositi influenzano la domanda di attività liquide di alta qualità da parte delle banche nell’ambito dei quadri normativi LCR e NSFR, e quindi il loro comportamento nei mercati dei titoli di Stato e le riserve detenute come passività della banca centrale, gli effetti possono essere avvertiti più direttamente nei mercati monetari e nei mercati repo, dove tali passività vengono negoziate. La domanda di riserve della banca centrale potrebbe diventare più volatile, in particolare quando gli emittenti di stablecoin sono istituzioni finanziarie non bancarie (NBFI). Ciò potrebbe influenzare i tassi del mercato monetario e repo e, in ultima analisi, la trasmissione della politica monetaria.
Ma la questione chiave va oltre la sola composizione delle riserve. Le stablecoin possono rimodellare le condizioni finanziarie operando in parte al di fuori del tradizionale sistema finanziario basato sulle riserve fino al momento del rimborso. Depositi tokenizzati,
Al contrario, potrebbero preservare una parte maggiore di tale infrastruttura, anche quando introducono nuove forme di funzionalità a livello utente. Ciò solleva un punto importante: gli asset tokenizzati possono influenzare le condizioni finanziarie non solo trasmettendo la politica monetaria, ma anche rimodellando l’infrastruttura attraverso cui essa opera.
Alcuni di questi effetti potrebbero rafforzare l’orientamento previsto dalla politica monetaria; altri potrebbero spingere nella direzione opposta. E alcuni potrebbero emergere al di fuori dei canali tradizionali della politica monetaria.16 Ecco perché questa domanda non è marginale. Riguarda il cuore di come viene esercitato il controllo monetario in un panorama dei pagamenti in continua evoluzione.
5. La quinta domanda riguarda la struttura dell’intermediazione, del finanziamento bancario e dell’erogazione del credito. I nuovi modelli di pagamento disintermediano realmente le banche o riconfigurano l’intermediazione in modi che potrebbero alterare indirettamente l’erogazione del credito?
I nuovi modelli di pagamento possono scorporare le funzioni tradizionalmente svolte dalle banche – raccolta di depositi, elaborazione dei pagamenti, intermediazione del credito – e ridistribuirle tra emittenti, piattaforme e fornitori di servizi. A prima vista, ciò potrebbe suggerire un processo di disintermediazione. Ma il quadro è più complesso.
In molti casi, i fondi rimangono all’interno del sistema bancario. Ciò che cambia è la loro composizione. Ad esempio, i depositi al dettaglio possono essere sostituiti da altre forme di finanziamento che sono in genere più sensibili alle condizioni di mercato. Questo sposta l’attenzione dalle dimensioni dei bilanci bancari alla loro composizione e stabilità. Ciò è importante anche per la composizione del lato attivo, perché la struttura delle passività influenza la resilienza e la determinazione dei prezzi dell’intermediazione.
La questione, quindi, è se la ridistribuzione delle funzioni di emissione, regolamento, custodia e gestione della liquidità tra emittenti, piattaforme e servizi con fornitori che migliorano l’efficienza preservando al contempo la responsabilità, la resilienza e l’efficacia delle politiche. Questa rimane una questione aperta, e questa agenda di ricerca deve affrontarla direttamente.
6. La sesta domanda, e forse per oggi la più centrale, riguarda la trasmissione della politica monetaria, in senso stretto. La trasmissione dipende principalmente dal tipo di strumento, o altrettanto dall’identità dell’emittente, dalla struttura del credito e dalla modalità di regolamento?
L’identità dell’emittente è importante. Quando le stablecoin non bancarie si espandono, le banche possono sostituire i depositi al dettaglio con finanziamenti che non solo sono considerati meno stabili secondo la regolamentazione vigente, ma anche più sensibili ai tassi di interesse. Di conseguenza, alcuni canali di trasmissione potrebbero rafforzarsi, altri indebolirsi.17 Quando le banche emettono stablecoin non remunerate direttamente sui propri bilanci, gli stessi canali potrebbero essere influenzati in modo diverso. Per le CBDC, gli effetti dipendono in modo cruciale dalle scelte di progettazione (come i limiti di detenzione, la remunerazione e le condizioni di accesso), che determinano l’entità della sostituzione dei depositi e se il bilancio della banca centrale si espande per accoglierla.
uttavia, la modalità di regolamento potrebbe essere altrettanto importante. Gli strumenti che circolano al di fuori del nucleo centrale della banca centrale fino al rimborso possono influenzare la trasmissione in modo diverso rispetto a quelli che rimangono ancorati al regolamento in moneta della banca centrale.
I depositi tokenizzati ne sono un esempio. Poiché rimangono all’interno del perimetro del sistema a due livelli, sono regolati in moneta della banca centrale ed emessi da intermediari regolamentati, si comportano molto più come un’estensione dei depositi tradizionali che come stablecoin. Ciò non significa che siano neutrali. La loro trasferibilità e il loro utilizzo su nuove piattaforme possono rendere più agevole il trasferimento dei finanziamenti bancari e potenzialmente più reattivi alle variazioni dei tassi di interesse.
In tutti questi casi, l’effetto sulla trasmissione non è determinato solo dalla tokenizzazione. Piuttosto, è determinato dalla combinazione di emittente, progettazione e architettura di regolamento.
7. La settima e ultima domanda riguarda la regolamentazione e la progettazione: in che misura i risultati dipendono dallo strumento stesso, piuttosto che dal quadro entro cui opera?
A questo punto, è chiaro che molto dipende dalla progettazione. I vantaggi e i rischi associati agli strumenti di regolamento tokenizzati dipendono dal tipo di emittente, dalla composizione delle riserve, dalle regole di rimborso, dalle funzionalità di regolamento, dalla struttura dei crediti, dalla trasferibilità, dal trattamento prudenziale e dalla disponibilità di garanzie pubbliche.
In questo contesto, la regolamentazione è parte integrante dell’architettura che plasma l’innovazione fin dall’inizio. Una buona progettazione e una buona regolamentazione non si limitano a limitare i risultati, ma contribuiscono a determinarli. Influenzano il comportamento di uno strumento tokenizzato, che si comporta come una forma modernizzata di moneta integrata in un solido sistema di regolamento o come un credito al portatore il cui prezzo di mercato, in determinate circostanze, può a sua volta diventare un fattore di fragilità. Determinano se l’innovazione porta a maggiore efficienza e coerenza o a frammentazione e instabilità. Inoltre, stabiliscono se le nuove forme digitali di moneta supportano o minano l’unicità della moneta e l’efficacia della politica monetaria.
Conclusione
In conclusione, vale la pena chiedersi quali siano le implicazioni per i responsabili politici.
Molto rimane incerto. Tuttavia, il quadro sta già prendendo forma e le scelte fatte ora potrebbero essere difficili da modificare in futuro.
La recente strategia sui pagamenti dell’Eurosistema21 ne è un esempio. Sul fronte retail, l’euro digitale è l’area in cui il lavoro analitico è più avanzato. Le sue implicazioni sono state esaminate a fondo in tutte le dimensioni rilevanti per le politiche pubbliche, come la politica monetaria, la stabilità finanziaria, l’intermediazione, l’efficienza dei pagamenti, la privacy, l’inclusione e la coesistenza con soluzioni private.
Questo non è ancora il caso per altri strumenti. Mentre le stablecoin e i depositi tokenizzati possono rispondere a esigenze reali, il loro impatto più ampio sulle implicazioni monetarie sono meno chiare. Sul fronte all’ingrosso, Pontes e Appia sono importanti in quanto entrambi preparano il sistema a un mondo in cui la tokenizzazione potrebbe diventare più diffusa, preservando al contempo la flessibilità rispetto a come si evolveranno effettivamente la tecnologia, i casi d’uso e le iniziative private. In tutti i contesti, la moneta della banca centrale rimane il punto di riferimento comune per il regolamento, la convertibilità e l’unicità.
In Europa, potrebbe essere utile riflettere su una strategia complementare. Con la tokenizzazione che sta diventando sempre più rilevante, l’attenzione dovrebbe concentrarsi non solo sui nuovi strumenti, ma anche su come gli attuali accordi di pagamento europei potrebbero evolversi in tale direzione. Da questa prospettiva, un’estensione tokenizzata della SEPA potrebbe diventare un’importante area di riflessione, basandosi su una risorsa europea distintiva: un quadro comune dei pagamenti con scalabilità, standard condivisi e un consolidato grado di interoperabilità. Potrebbe anche offrire un modo pratico per adattare la logica del sistema monetario a due livelli ai nuovi ambienti tecnologici.
Sebbene la storia non ci dica esattamente come sarà il futuro del denaro, ci insegna una lezione duratura: il denaro può cambiare forma, ma dipende sempre dalla fiducia. Pertanto, la vera questione non è quale strumento debba prevalere in astratto. Piuttosto, è quale combinazione di denaro pubblico, innovazione privata e garanzie istituzionali possa meglio supportare l’efficienza senza sacrificare la fiducia, la resilienza e il controllo monetario.
Questa è la questione che ci troviamo ad affrontare oggi. Spero che i documenti e le discussioni di questa conferenza contribuiscano a chiarirla ulteriormente. Grazie mille e vi auguro un workshop stimolante e produttivo.
